推動(dòng)中資美元債市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、良性的發(fā)展

    □譚姝玥

    中資美元債一般指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)在境外舉借的、以美元計(jì)價(jià)的債券。雖然中資美元債的歷史可以回溯到上世紀(jì)90年代，但真正形成一定市場(chǎng)規(guī)模并開始快速發(fā)展還是在2008年之后。

    在過(guò)去的15年中，中資美元債市場(chǎng)快速擴(kuò)容。經(jīng)歷了幾次周期后，中資美元債在亞洲美元債市場(chǎng)中基本占據(jù)半壁江山。

    作為最早在境外市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)債的行業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)一直是中資美元債的存量及新發(fā)大戶，更是在中資高息美元債中占比超過(guò)50%。

    和境內(nèi)交易所債券不同，中資美元債是一個(gè)非常典型的機(jī)構(gòu)型品種，其特點(diǎn)在于：參與群體必須為合格投資人（即機(jī)構(gòu)或高凈值客戶）、投資起點(diǎn)相對(duì)較高（最小交易單位一般為20萬(wàn)美元）、債券交易相對(duì)不透明（完全通過(guò)做市商進(jìn)行而沒(méi)有公開的交易所）。因此市場(chǎng)的主要參與者一般為銀行、保險(xiǎn)、公募基金、對(duì)沖基金及私人銀行客戶，從地域上看也涵蓋了亞洲、歐洲、美國(guó)三大主要市場(chǎng)。

    相對(duì)來(lái)說(shuō)，亞洲本地投資人為中資美元債投資者的基本盤，而歐美投資人則更多會(huì)從跨地區(qū)的性價(jià)比及資金流的角度上來(lái)考慮對(duì)于中資美元債的布局。

    中資美元債和境內(nèi)債券的最大區(qū)別在于法律架構(gòu)?？紤]到中資企業(yè)不同的法律架構(gòu)，債券在發(fā)行的過(guò)程中也存在多種結(jié)構(gòu)，包括由境內(nèi)主體直接對(duì)外擔(dān)保、境內(nèi)主體提供維好協(xié)議、境外紅籌主體進(jìn)行擔(dān)保等結(jié)構(gòu)。其中最優(yōu)的結(jié)構(gòu)為境內(nèi)主體直接對(duì)外擔(dān)保，而境外紅籌主體進(jìn)行擔(dān)保相較境內(nèi)債存在結(jié)構(gòu)上的劣后性，維好結(jié)構(gòu)也已經(jīng)出現(xiàn)在主體違約后難以追溯的情形。

    此外，中資美元債相比境內(nèi)債券通常會(huì)有更長(zhǎng)的年期，新發(fā)行的詢價(jià)過(guò)程一般會(huì)更長(zhǎng)，尤其是對(duì)于新的市場(chǎng)主體，一般會(huì)為投資人預(yù)留充分的研究時(shí)間。但在發(fā)行久期方面，2020年，國(guó)家發(fā)展改革委要求企業(yè)一年期以上的外債發(fā)行需要事先備案登記后，市場(chǎng)也涌現(xiàn)了不少期限為364天的債券發(fā)行以繞開此項(xiàng)要求。

    歷史上，中資美元債給投資人帶來(lái)相對(duì)較小的波動(dòng)和較高的回報(bào)，使得整個(gè)板塊成為了海外美元債市場(chǎng)不可忽視的重要一部分。彭博中資美元債指數(shù)從2009年到2021年錄得了超過(guò)130%的整體回報(bào)率，而其波動(dòng)性也顯著低于其他新興市場(chǎng)甚至是一部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

    在投資過(guò)程中，投資人主要會(huì)關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素，其中評(píng)級(jí)部分大部分投資人會(huì)直接采取國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。不過(guò)，近年來(lái)無(wú)評(píng)級(jí)債券的體量在整體上升。中資美元債市場(chǎng)有更加相對(duì)成熟的應(yīng)對(duì)違約的機(jī)制，也經(jīng)歷了不同行業(yè)、不同性質(zhì)企業(yè)在若干次周期中的違約處理。

    今年是中資美元債整體上頗具挑戰(zhàn)的一年。截至8月底，彭博中資美元債指數(shù)錄得10.43%的下跌，是有指數(shù)歷史以來(lái)的最大下跌年份，甚至超過(guò)了2008年。

    當(dāng)前，中資美元債存在的主要問(wèn)題為行業(yè)比重不均衡，其中地產(chǎn)和城投占比過(guò)高，非房企業(yè)債券存量過(guò)少，極易受到來(lái)自單一行業(yè)的沖擊。同時(shí)，由于其交易的柜臺(tái)性特征，信息披露相對(duì)不透明且對(duì)信息的監(jiān)管并不完善，使得市場(chǎng)傳言容易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。

    另外，在企業(yè)進(jìn)入到承壓或違約狀態(tài)后，相應(yīng)監(jiān)管及法律保障相對(duì)不足，使得發(fā)行人容易選擇性地對(duì)美元債進(jìn)行差異化、逃廢債等處理，對(duì)中國(guó)企業(yè)在海外的良好信譽(yù)及形象產(chǎn)生影響。

    市場(chǎng)長(zhǎng)期、良性的發(fā)展需要市場(chǎng)各參與主體的積極參與。建議從優(yōu)化制度及豐富品種等方面著手，在發(fā)行審批流程、債券條款的一致及規(guī)范性、發(fā)行流程及分配的透明性、交易的公開性上進(jìn)一步提升，從環(huán)境上進(jìn)行規(guī)范化。

    同時(shí)有效監(jiān)督發(fā)債主體行為，給予逃廢債等行為切實(shí)處罰，從而建立發(fā)行人與投資人之間的良好信任及良性互動(dòng)，有效降低企業(yè)融資成本。

    隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，中資美元債市場(chǎng)也必將發(fā)展成為一個(gè)更加均衡、多元、國(guó)際化的債券市場(chǎng)，并與境內(nèi)債市場(chǎng)形成良好互動(dòng)，成為我國(guó)企業(yè)與國(guó)際投資人之間的緊密橋梁。

    （作者系方圓基金聯(lián)席行政總裁）