新證券法投資者保護制度的三大“中國特色”

    新證券法2020年3月1日起正式實施。為做好新證券法的普及工作，在中國證監(jiān)會投資者保護局指導下，上海證券交易所在“3·15”即將來臨之際邀請多位專家學者，圍繞新證券法投資者保護制度安排暢談、建言，幫助投資者進一步理解相關(guān)內(nèi)容。本欄目所刊文章均為作者個人觀點，不代表上海證券交易所立場。

    設(shè)專章規(guī)定投資者保護制度

    新增“投資者保護”專章是新證券法的一大亮點。域外盡管有專門制定諸如“證券投資者保護法”之類的立法例，但鮮有在證券法中專章規(guī)定投資者保護制度的。對此，盡管學界意見不一，但鑒于我國證券市場中小投資者眾多且高度分散的“散戶型”市場特征以及投資者保護機制的結(jié)構(gòu)性缺陷和功能性障礙，新證券法設(shè)專章規(guī)定投資者保護制度契合市場需求、深具中國特色且頗富法理價值。

    一是突出了投資者保護在證券法中的重要地位，凸顯了立法者對投資者保護的重視，集中表達了證券法保護投資者權(quán)益的立法宗旨與核心價值。我國證券法立法伊始，就確立了保護投資者合法權(quán)益的立法宗旨和基本原則，但其實施效果卻并不盡如人意。究其因，原因諸多，但證券法對如何實現(xiàn)投資者保護的機理思路尚未厘清是至為重要的原因之一，反映在證券法的文本設(shè)計上的一個重要表現(xiàn)就是投資者保護規(guī)定的散亂殘缺。此次修法，立足投資者作為市場主體兼具投資者和證券交易者雙重身份的特性，統(tǒng)籌兼顧，大膽借鑒，系統(tǒng)構(gòu)筑投資者權(quán)益保護的頂層設(shè)計。這種單獨成章的立法方式不僅僅有利于喚起整個市場對投資者保護的關(guān)注，增強市場各方對投資者保護的法律意識，對損害投資者行為起到宣示威懾作用，也便于整個市場充分利用證券法提供的投資者權(quán)益保護機制。

    二是實現(xiàn)了立法層面投資者保護的法理邏輯與制度設(shè)計的一體化，有利于法律條文的具體落實與便捷應用。由于投資者保護關(guān)涉資本市場的方方面面，幾乎每項證券法律制度都滲透著保護投資者的理念與思維，因此證券法中關(guān)于投資者保護的制度規(guī)范始終是零散不成體系的，而法條之間的邏輯與分布過于松散，勢必影響到法律規(guī)范的整體把握與準確實施，實踐中也著實給市場各方以及司法部門對法條的理解使用造成很大的困擾。新證券法“投資者保護”專章不僅把難以被其他章節(jié)吸收的內(nèi)容，一并納入到“投資者保護”的專章規(guī)定中，更重要的是建構(gòu)了以投資者權(quán)利為本位的規(guī)范架構(gòu)與思維范式，即以投資者與證券公司、投資者與上市公司、投資者與發(fā)行人的控股股東、實際控制人等的關(guān)系為主線，明確了投資者可以讓渡的權(quán)利、讓渡的途徑以及接受權(quán)利讓渡的投資者保護機構(gòu)為保護投資者權(quán)益可以采用的方式。這種立法模式使我國投資者保護制度更加體系化更加科學完善，有利于把立法上的制度優(yōu)勢更好地轉(zhuǎn)化為投資者保護的制度效能。

    確立專門的投資者保護機構(gòu)

    新證券法第六章濃墨重彩地以四個條文（全章總共八個條文）對投資者保護機構(gòu)的定位、職能予以規(guī)范，也是證券法的一大特色。以中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱“投服中心”）為例，作為加強對中小投資者保護的一項重大舉措，中國證監(jiān)會于2014年8月批準設(shè)立證券金融類公益機構(gòu)投服中心。投服中心的主要職責就是為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)。其中，“公益性持有證券等品種，以股東身份行權(quán)維權(quán)”是其重要職責之一。投服中心采取由中國證監(jiān)會主導，其他社會組織力量積極配合的模式依法組建。此種由證券監(jiān)管機構(gòu)支持成立的半官方組織身份可能使投服中心的獨立性受到質(zhì)疑，但同時也方便了它的設(shè)立，使其具有較為充沛的經(jīng)費來源。這種制度設(shè)計是充分考慮我國證券市場的結(jié)構(gòu)特征以及證券監(jiān)管機制的運行環(huán)境所做出的選擇，也是對我國臺灣地區(qū)“證券投資人及期貨交易人保護中心”模式成功經(jīng)驗的借鑒。

    此次新證券法集思廣益，砥礪創(chuàng)新，對專門的投資者保護機構(gòu)的定位職能予以明確，無疑是對我國證券市場長期以來積極探索投資者保護機制創(chuàng)新成果的制度化規(guī)范化，具有重要的制度建構(gòu)價值和實踐意義。具體而言，投資者保護機構(gòu)兼具公共機構(gòu)和機構(gòu)投資者（公益股東）的雙重屬性，是集市場職能和監(jiān)管職能于一身的特殊市場主體。就其市場職能來看，投資者保護機構(gòu)運行機制的本質(zhì)邏輯是由政府成立專門的維權(quán)組織，通過公益性持有股票并行使股東權(quán)利，充分發(fā)揮市場自律作用，向市場釋放信號，形成威懾，進而示范動員其他廣大投資者共同參與到維權(quán)過程中，提高投資者維權(quán)意識和能力，將市場力量集中化、組織化。這種機制是為了彌補我國投資者保護體系中自為機制的不足，是我國中小投資者保護的重大制度創(chuàng)新，是我國資本市場監(jiān)管部門為更深入、更全面保護投資者，尤其是相對弱勢的中小投資者的合法權(quán)益而設(shè)計的一種具有中國特色的中小投資者保護創(chuàng)新機制，它與行政監(jiān)管、自律管理共同構(gòu)成我國保護中小投資者合法權(quán)益的“三駕馬車”。實踐表明，投資者保護機構(gòu)的有效運行，一是在結(jié)構(gòu)上可以彌補我國資本市場成熟投資者的數(shù)量不足，從而強化投資者權(quán)益保護自為機制的組織基礎(chǔ)；二是在功能上，可以投資者身份行使民事權(quán)利，從而啟動證券民事權(quán)利的實現(xiàn)機制，優(yōu)化配置證券市場上的民事權(quán)利資源。

    綜上，新證券法對投資者保護機構(gòu)的制度規(guī)范，表明了在我國證券市場轉(zhuǎn)軌時期，建立由證監(jiān)會統(tǒng)籌監(jiān)管，與準行政性的投資者保護基金公司并存的投資者保護組織體系，是我國完善中小投資者保護體系的必然方向和重要措施。新證券法對投資者保護創(chuàng)新機制的確認，有利于市場多方利用制度資源，提高證券市場的自治能力，也為我國中小投資者權(quán)益保護提供新的制度創(chuàng)新思路和現(xiàn)實可能性。

    創(chuàng)新投資者

    民事賠償權(quán)利實現(xiàn)方式

    保障因證券違法行為而遭受損害的投資者的民事賠償權(quán)利是踐行投資者保護宗旨的基礎(chǔ)性制度。在借鑒域外成熟制度經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，證券法就如何切實高效地實現(xiàn)投資者的民事賠償權(quán)利做了適應我國國情的重大探索與制度創(chuàng)新，具體包括責令購回、糾紛調(diào)解、支持訴訟等。其中最具中國特色的當數(shù)先行賠付與集體訴訟制度。

    先行賠付是指在證券市場發(fā)生欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為案件時，在對發(fā)行人、上市公司等市場主體據(jù)以承擔賠償責任的行政處罰、司法裁判做出之前，由民事賠償責任的可能的連帶責任人之一先行墊資向投資者承擔賠償責任，然后再由先行賠付者向未參與先行賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責任人進行追償?shù)囊环N措施。先行賠付制度可以及時賠償投資者的損失，有利于維護投資者的權(quán)益，避免因責任人之間的相互推諉和求償程序復雜而導致投資者求償無門，是我國證券民事責任制度的必要而有益的補充。在我國的證券市場運行與管理實踐中，已經(jīng)出現(xiàn)了先行賠付的做法。證券法總結(jié)市場監(jiān)管實踐經(jīng)驗，在全面實行證券發(fā)行注冊制的制度預期下，為彌補當前證券民事責任制度實施機制之不足，果斷引入先行賠付制度，積極建構(gòu)我國資本市場民事賠償?shù)男履Ｊ?，無疑是消除邁向注冊制時產(chǎn)生的投資者市場疑慮的重要措施。

    二是集體訴訟制度。此次證券法順應市場的呼聲，明確引入中國特色的集體訴訟制度，規(guī)定投資者保護機構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。在該集體訴訟機制下，一旦勝訴，法院作出的判決裁定對參加登記的投資者均發(fā)生效力，這無疑將有效利用司法資源，極大降低投資者的維權(quán)成本。與此同時，我國的集體訴訟制度以投資者保護機構(gòu)為抓手，通過維權(quán)組織來發(fā)動對于證券違法行為的訴訟，同域外由律師主導的集團訴訟相比較，具有突出的優(yōu)勢。一方面，投資者保護機構(gòu)公益性足以有效避免集團訴訟普遍存在的濫訴問題，同時，投資者保護機構(gòu)可以更好地協(xié)調(diào)其與其他執(zhí)法資源之間的關(guān)系，尤其有利于和政府監(jiān)管、市場約束等執(zhí)法機制的協(xié)同發(fā)展，既彌補現(xiàn)有的執(zhí)法機制之不足，也避免執(zhí)法資源的浪費?？梢韵嘈?，證券法上述機制的有效運行，可以充分發(fā)揮證券市場機制的系統(tǒng)效益，增強各種社會組織在規(guī)范證券市場秩序方面的角色功能，盡快實現(xiàn)我國證券市場積極保護投資者權(quán)益的市場態(tài)勢，確保證券法宗旨的有效實現(xiàn)。

    證券市場的運行特點以及投資者在證券市場中的基礎(chǔ)地位，決定了證券法要以保護投資者權(quán)益為宗旨。我國證券法自1998年頒行，歷經(jīng)四次修訂，在2019年“大修”之際，設(shè)專章規(guī)定投資者保護制度，并對證券市場歷經(jīng)實踐檢驗符合市場需求的創(chuàng)新安排加以制度化規(guī)范化，切實增強我國投資者權(quán)益保護的整體效能，彰顯我國資本市場對投資者保護的決心、對投資者保護制度功能的積極探索以及努力構(gòu)建具有中國特色的投資者保護機制的立法智慧與制度自信。新證券法對投資者權(quán)利保護系統(tǒng)的全新打造和科學構(gòu)建，不僅是因應強烈而現(xiàn)實的市場運行和社會發(fā)展需求的重大舉措，也是我國證券市場邁向法治化、成熟化的重要標志。