新證券法“大修”后落地 護(hù)航資本市場健康發(fā)展

    歷時4年多、歷經(jīng)四次審議后，吸引資本市場各方眼光的新證券法在十三屆全國人大常委會第十五次會議閉幕會上表決通過，將于2020年3月1日施行。新證券法條文共226條，比2005年版證券法的240條少14條，增加了“信息披露”和“投資者保護(hù)”兩章，修改變動的條文在100條以上，是一次“大修改”。

    多位專家學(xué)者表示，“升級版”證券法擴(kuò)大了證券的定義，全面推行注冊制，提高了投資者保護(hù)水平，加重了對違法行為的懲處力度，是我國資本市場完善基礎(chǔ)制度的又一嶄新成果，標(biāo)志著我國資本市場的市場化、法治化邁上新臺階。

    “證券”定義擴(kuò)容

    新修訂法案中將資產(chǎn)支持證券（ABS）、資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行與交易也納入《證券法》法律適用范圍內(nèi)。證券法第二條中新增，資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。

    在資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券和各種資管產(chǎn)品，在性質(zhì)上類似于證券，但原證券法并未將其納入監(jiān)管范圍，實(shí)踐中，由各類金融和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)設(shè)計發(fā)行，在分業(yè)監(jiān)管模式下，由各金融監(jiān)管部門分頭監(jiān)管，結(jié)果監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，形成了很多監(jiān)管套利空間，也出現(xiàn)了很多監(jiān)管真空，隱含了巨大的金融風(fēng)險。

    北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰表示，此次證券法第二條新增，意味著授權(quán)國務(wù)院對這兩類業(yè)務(wù)作出專門規(guī)定，要求相關(guān)規(guī)定必須遵守證券法的原則，即以強(qiáng)制信息披露和反欺詐作為保護(hù)投資者的主要手段，這也許預(yù)示未來該兩類業(yè)務(wù)即使不納入單一的集中監(jiān)管體制，也會在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上相對統(tǒng)一，從而消除監(jiān)管套利和監(jiān)管真空，形成更為公平的競爭環(huán)境。

    北京某大型券商負(fù)責(zé)人表示，證券法適用范圍擴(kuò)大，為統(tǒng)一的功能性的監(jiān)管打開了突破口。目前，大量性質(zhì)相同的證券業(yè)務(wù)分別適用各不相同的規(guī)范體系，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和法律責(zé)任不一，監(jiān)管套利現(xiàn)象嚴(yán)重，證券的定義界定無法明晰，必然不利于打擊非法證券活動。

    新時代證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東認(rèn)為，未來有必要將證券范圍擴(kuò)展至所有債券、基金份額、相關(guān)資管計劃份額、有限責(zé)任公司股權(quán)、不動產(chǎn)投資信托份額，因?yàn)殡S著資本市場創(chuàng)新，更多市場主體將會參與進(jìn)來，只有與時俱進(jìn)，才能發(fā)揮證券法修訂后的作用。

    彭冰也指出，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，應(yīng)該盡量擴(kuò)大證券法的范圍，將所有直接融資活動都納入證券法的監(jiān)管視野，為所有投資者提供法律的保護(hù)，證券定義應(yīng)當(dāng)采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排。

    全面推行注冊制

    新證券法將注冊制全面推廣到了所有證券公開發(fā)行行為。證券法第九條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊。未經(jīng)依法注冊，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國務(wù)院規(guī)定。

    同時，精簡優(yōu)化了證券發(fā)行的條件，將原來現(xiàn)行證券法規(guī)定的公開發(fā)行股票“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。另外，在債券公開發(fā)行的條件方面，將原來規(guī)定的公開發(fā)行債券要求“公司凈資產(chǎn)的數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)”取消。調(diào)整了證券發(fā)行的程序，在規(guī)定國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請注冊的基礎(chǔ)上，取消發(fā)行審核委員會制度，按國務(wù)院和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，明確證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請，并授權(quán)國務(wù)院規(guī)定證券公開發(fā)行注冊的具體辦法。

    彭冰指出，注冊制并不意味著不對發(fā)行材料進(jìn)行審核，而是審核的關(guān)注點(diǎn)發(fā)生了變化，從對發(fā)行人是否具有“持續(xù)盈利能力”從而是否具有投資價值的審核，變?yōu)閷π畔⑴段募耐陚湫赃M(jìn)行審核，“判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容”，這意味著行政權(quán)力行使的性質(zhì)發(fā)生了改變，政府和企業(yè)的關(guān)系發(fā)生重大變化，加強(qiáng)了證券監(jiān)管體系向市場化轉(zhuǎn)化的趨勢。

    新證券法增設(shè)了信息披露專章，規(guī)定了發(fā)行人報送的證券發(fā)行申請文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，要求的內(nèi)容必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡明、清晰、通俗。

    證監(jiān)會法律部主任程合紅表示，推行注冊制不可能一步到位，一蹴而就，證券市場有不同的板塊，有不同的證券品種，證券法授權(quán)國務(wù)院對注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟作出具體規(guī)定，就是要分步實(shí)施注冊制，對于目前尚未實(shí)施注冊制的板塊和品種，還將繼續(xù)適用修改前的證券法中關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)的規(guī)定。

    程合紅指出，證監(jiān)會正在抓緊研究推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，將充分考慮市場實(shí)際，特別是要把握好證券發(fā)行、證券注冊、市場承受能力有機(jī)統(tǒng)一銜接，按照國務(wù)院的統(tǒng)一部署，分步、穩(wěn)妥推進(jìn)。

    強(qiáng)化投資者保護(hù)

    維護(hù)投資者合法權(quán)益是資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)，新證券法新設(shè)“投資者保護(hù)”專章，做出了許多頗有亮點(diǎn)的安排，包括區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，有針對性地做出投資者權(quán)益保護(hù)安排；建立征集股東權(quán)利制度，允許特定主體公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利；規(guī)定債券持有人會議和債券受托管理人制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度；還有就是完善上市公司現(xiàn)金分紅制度。

    新證券法還探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度，主要內(nèi)容包括了，一是充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟。二是允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)按照證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人，向人民法院登記訴訟主體。三是建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制，為投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供方便的制度安排。與此同時，這次修訂既規(guī)范發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等市場主體行為，又規(guī)范證券發(fā)行、上市、交易、退市各個環(huán)節(jié)，完善信息披露制度，依法加強(qiáng)監(jiān)管，加大對證券違法行為的懲處力度，著力構(gòu)建更加有力的投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制。

    中國政法大學(xué)研究生院院長李曙光認(rèn)為，投資者代表訴訟制，把美國的集體訴訟制度中國化，既借鑒了西方，又不照搬西方，通過投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)讓股東訴訟落地，加大了中小投資者的話語權(quán)，并通過先行賠付等方式保護(hù)股東的利益，此輪法律修改在投資者保護(hù)方面下了工夫。

    “新證券法加入了代表人訴訟制度‘默示加入，明示退出’的規(guī)定，確立了證券集體訴訟的代表人更為廣泛的救濟(jì)空間。”李曙光指出，這擴(kuò)大了司法判決的既判力的主觀范圍，是我國民商事程序的一項法治創(chuàng)新，這意味著中國特色證券集體訴訟制度走出了歷史性一步。

    上海漢聯(lián)律師事務(wù)所律師宋一欣表示，訴訟代表人制度在民事訴訟法及司法解釋中一直存在，只是實(shí)踐較少，這次新證券法在證券民事賠償領(lǐng)域作出明確規(guī)定是很有必要的，由于證券市場涉及投資者眾多，可以考慮結(jié)合上海金融法院等的示范訴訟的既有成功實(shí)踐，對代表人訴訟先授權(quán)在少數(shù)幾家法院進(jìn)行一定期限的試點(diǎn)，累積經(jīng)驗(yàn)后再逐步推廣。

    大幅提高違法違規(guī)成本

    證券法著墨最多的一個章節(jié)就是“法律責(zé)任”，從第180條一直到223條，共44個條文，都是針對證券市場違法違規(guī)給出的法律后果，較現(xiàn)行證券法，本輪修法大幅提高了對違法行為的處罰水平，在對違法行為規(guī)定沒收違法所得的基礎(chǔ)上，還給予數(shù)額比較大的罰款。

    以欺詐發(fā)行為例，新證券法規(guī)定，對尚未發(fā)行證券的處以發(fā)行人200萬元以上2000萬元以下的罰款；對于已經(jīng)發(fā)行證券的公司，處以非法所募資金金額10%以上1倍以下的罰款。不僅如此，新證券法還明確了雙罰制，欺詐發(fā)行，除了要對發(fā)行人進(jìn)行處罰外，還對發(fā)行人直接負(fù)責(zé)的主管人員和直接責(zé)任人員給予處罰，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人等組織指使導(dǎo)致欺詐發(fā)行的，也會面臨高額的行政處罰。法律規(guī)定，對于發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人組織、指使導(dǎo)致欺詐發(fā)行的，沒收違法所得，并處以違法所得10%以上1倍以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款。

    在行政處罰的同時，證券法還通過民事訴訟、證券市場禁入制度、誠信檔案規(guī)定加大違法成本。全國人大常委會法工委經(jīng)濟(jì)法室副主任王翔表示，新證券法就是要通過綜合治理發(fā)揮優(yōu)勢，讓違法行為人在經(jīng)濟(jì)上不但無利可圖，而且還要受到一定的損失，在社會信用評價上受到一定的減損，多重處罰打擊證券違法行為，提高違法行為的成本，努力營造的一個“風(fēng)清氣正”的市場。

    彭冰指出，懲罰的主要功能在于遏制，沒有有力的懲罰措施，就很難阻遏未來的違法行為。新證券法大幅度提高對違法行為的懲罰力度有必要性，尤其是在考慮到注冊制全面推行之后，證券市場將采取“寬進(jìn)嚴(yán)管”的政策，沒有有力的懲罰措施，顯然很難實(shí)現(xiàn)嚴(yán)管的政策目標(biāo)。

    清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣認(rèn)為，加大對證券違法行為的處罰力度是眾望所歸，是市場、監(jiān)管、學(xué)界等各方的共同呼聲。接下來公司法和刑法的聯(lián)動修改，還有望繼續(xù)加大證券違法的處罰力度。