激活區(qū)域性股權(quán)市場亟待研究解決 中介機(jī)構(gòu)熱盼打通“募投管退”

    本報記者 昌校宇

    區(qū)域性股權(quán)市場是中小微企業(yè)直接融資的重要渠道之一，是地方政府扶持中小企業(yè)政策措施的綜合運(yùn)用平臺，而中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)著推薦掛牌、資本支持及為私募發(fā)行提供專業(yè)服務(wù)等責(zé)任，是市場平穩(wěn)健康發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。

    《證券日報》記者近期采訪多家區(qū)域性股權(quán)市場及業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，探究區(qū)域性股權(quán)市場創(chuàng)新發(fā)展的新變化。整體而言，隨著多層次資本市場的日益完善，扮演“塔基”角色的區(qū)域性股權(quán)市場的地位日益重要，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)市場內(nèi)企業(yè)的能力也隨之不斷提升。但由于區(qū)域性股權(quán)市場自身也尚在摸索、深化服務(wù)的過程中，與之協(xié)同的中介機(jī)構(gòu)仍存在準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不一、參與程度不盡人意、服務(wù)質(zhì)量參差不齊、業(yè)務(wù)獨(dú)立性受影響等問題，亟待市場研究解決。

    機(jī)構(gòu)助力企業(yè)對接資本

    落實(shí)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

    近年來，中介機(jī)構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)體系建設(shè)，在幫助中小微企業(yè)對接資本、落實(shí)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面取得顯著成效。

    《中國證券業(yè)發(fā)展報告（2022）》顯示，截至2021年底，區(qū)域性股權(quán)市場累計服務(wù)企業(yè)186759家，實(shí)現(xiàn)各類融資16648億元，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓成交3672.27億元，發(fā)展投資者584891戶、中介機(jī)構(gòu)8248家。服務(wù)企業(yè)中累計轉(zhuǎn)滬深交易所上市69家，轉(zhuǎn)新三板掛牌737家，被上市公司或新三板公司收購58家，改制為股份公司5390家。

    北京股權(quán)交易中心（以下簡稱“北股交”）相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，頂層設(shè)計定調(diào)力挺中小企業(yè)發(fā)展，長期視角下，此類企業(yè)具備較大的服務(wù)空間和投資價值，中介機(jī)構(gòu)借道區(qū)域性股權(quán)市場“觸達(dá)”企業(yè)已成趨勢。

    區(qū)域性股權(quán)市場是中介機(jī)構(gòu)開展場外市場業(yè)務(wù)的重要平臺之一，是資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施。目前，參與區(qū)域性股權(quán)市場業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)主要提供推薦掛牌、資本支持以及為私募發(fā)行提供專業(yè)服務(wù)等業(yè)務(wù)。

    在推薦掛牌方面，廣東股權(quán)交易中心（以下簡稱“廣東股交”）的推薦機(jī)構(gòu)會員主要由銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)以及廣東股交認(rèn)可的投資機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)構(gòu)成，且有四方面準(zhǔn)入門檻：實(shí)繳資本或最近一期末經(jīng)審計機(jī)構(gòu)確認(rèn)的凈資產(chǎn)不少于人民幣200萬元；具有固定經(jīng)營場所和必要設(shè)施；具有財務(wù)顧問、投資管理、投資咨詢、企業(yè)管理咨詢等相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)；具有相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)的團(tuán)隊(duì)，確保會員在廣東股交正常開展業(yè)務(wù)。

    湖南股權(quán)交易所（以下簡稱“湖南股交所”）與財信證券建立業(yè)務(wù)聯(lián)動機(jī)制，支持其開展掛牌推薦業(yè)務(wù)。湖南股交所總經(jīng)理余春暉介紹，“在近年來湖南股交所會員機(jī)構(gòu)推薦掛牌數(shù)量排行榜中，財信證券連續(xù)三年位居榜首，累計推薦掛牌企業(yè)超100余家。在湖南股交所和財信證券的共同努力下，目前有近20家掛牌企業(yè)通過培育啟動新三板掛牌或京滬深交易所上市程序，孵化效能逐步彰顯。”

    部分運(yùn)營機(jī)構(gòu)要求，符合入板條件的企業(yè)可由投資該企業(yè)的私募基金管理人、為企業(yè)提供貸款或服務(wù)的銀行、證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等提交盡調(diào)材料或已出具的審計報告等材料申請入板。

    以上海股權(quán)托管交易中心（以下簡稱“上股交”）推薦機(jī)構(gòu)——上海薈強(qiáng)投資發(fā)展有限公司為例，其推薦服務(wù)包括盡職調(diào)查，全面規(guī)范企業(yè)財務(wù)、法律、經(jīng)營模式等各個方面，按照上股交要求完成梳理，股份制改造，出具《估值報告》，協(xié)同律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所出具相關(guān)文件并報送掛牌申請材料，協(xié)助企業(yè)通過上股交審核部審核，完成掛牌。

    在資本支持方面，多地區(qū)域性股權(quán)市場聯(lián)動私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)投基金，為中小微企業(yè)提供中長期資金支持。同時，結(jié)合中小微企業(yè)成長周期各階段差異化的融資需求，構(gòu)建銀行、風(fēng)投等中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)共同體，緩解企業(yè)融資難題。

    湖南股交所、新疆股權(quán)交易中心等運(yùn)營機(jī)構(gòu)均積極與當(dāng)?shù)赝顿Y機(jī)構(gòu)合作，合力挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并根據(jù)投融資雙方特點(diǎn)和訴求撮合對接。

    余春暉舉例說，在控股股東湖南財信金控集團(tuán)的支持下，湖南股交所于2020年聯(lián)合財信產(chǎn)業(yè)基金、財信證券等發(fā)起設(shè)立“湖南財信岳麓山科創(chuàng)基金”，目前該基金已投資6家掛牌企業(yè)，投資金額近6000萬元。

    新疆股權(quán)交易中心已與7家投資機(jī)構(gòu)（含私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)）緊密合作，其執(zhí)行董事、總經(jīng)理錢煒介紹，接下來，還將積極探索在企業(yè)債券備案發(fā)行方面深化合作，為中小微企業(yè)提供更多融資助力。

    還有運(yùn)營機(jī)構(gòu)正在推動私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)聚焦當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。例如，云南省股權(quán)交易中心（以下簡稱“云南股交”）計劃今年落地“基金之家”，為后續(xù)掛牌企業(yè)股權(quán)融資做好合格投資者儲備。

    在為私募發(fā)行和轉(zhuǎn)讓提供專業(yè)服務(wù)方面，中介機(jī)構(gòu)以優(yōu)化私募投融資生態(tài)為目標(biāo)，依托專業(yè)優(yōu)勢，暢通資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

    在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行、轉(zhuǎn)讓私募證券與中小微企業(yè)的融資需求具有較高適配性。銀河證券早在2018年就與天府（四川）聯(lián)合股權(quán)交易中心（以下簡稱“天府股交”）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，通過提供私募證券發(fā)行承銷服務(wù)、基金投資服務(wù)（成立專門投資掛牌企業(yè)的基金，且明確投資比例與投資方向）、開戶代理服務(wù)等，護(hù)航四川省內(nèi)企業(yè)做強(qiáng)做大。

    此外，還有部分運(yùn)營機(jī)構(gòu)發(fā)揮為企業(yè)增信賦能的優(yōu)勢，同銀行等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸和股權(quán)質(zhì)押等專屬產(chǎn)品的積極探索。云南股交與各大商業(yè)銀行、地方農(nóng)村信用社已有深入合作。其中，農(nóng)村信用社昆明市聯(lián)社針對在云南股交掛牌、展示的企業(yè)推出“七彩云股貸”，填補(bǔ)了云南省非上市公司股權(quán)質(zhì)押融資的空白，切實(shí)為云南省廣大中小微企業(yè)解決融資難問題，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展。

    機(jī)構(gòu)參與意愿待提高

    服務(wù)能力存不足

    雖然在區(qū)域性股權(quán)市場中，中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力有了長足發(fā)展，但是仍存在中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不一、參與程度不盡人意、服務(wù)質(zhì)量參差不齊、業(yè)務(wù)獨(dú)立性受影響等問題。

    最困擾市場參與主體的，是各區(qū)域性股權(quán)市場的中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不一，缺乏統(tǒng)一的自律管理規(guī)則。

    錢煒坦言，“由于各地區(qū)資源稟賦差異大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源分布不均勻等，導(dǎo)致運(yùn)營機(jī)構(gòu)對中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，也難以統(tǒng)一。”

    在云南股交相關(guān)負(fù)責(zé)人看來，多數(shù)中介機(jī)構(gòu)在參與區(qū)域性股權(quán)市場業(yè)務(wù)時，受制于企業(yè)質(zhì)量、交易規(guī)則等限制，很難統(tǒng)一風(fēng)控體系、匹配標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。

    同時，由于目前區(qū)域性股權(quán)市場滿足私募股權(quán)投資需求的高質(zhì)量企業(yè)聚集不夠，私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、證券公司、銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)參與較少，市場活力不足。

    上述行業(yè)痛點(diǎn)也是新疆股權(quán)交易中心在實(shí)際運(yùn)營中的直觀感受，錢煒認(rèn)為，這主要緣于兩大因素：其一，中小微企業(yè)普遍付費(fèi)意愿不足、付費(fèi)能力較弱，中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)質(zhì)量較高但不能完全按市場化定價，導(dǎo)致兩者匹配度不高。例如，多數(shù)中小微企業(yè)對高端金融需求有限，或無力承擔(dān)高質(zhì)量服務(wù)產(chǎn)品的成本；而中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)產(chǎn)品更聚焦于大型企業(yè)，此類客戶的服務(wù)收益相對高于中小微企業(yè)。其二，掛牌企業(yè)在運(yùn)營機(jī)構(gòu)備案發(fā)行的可轉(zhuǎn)債被金融機(jī)構(gòu)認(rèn)定為“非標(biāo)產(chǎn)品”，銀行、券商資管計劃等難以參與，隨著區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展完善，這一問題有待在未來實(shí)現(xiàn)突破。

    粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長羅志恒認(rèn)為，缺少標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具，是部分中介機(jī)構(gòu)參與意愿不強(qiáng)的一大主因。區(qū)域性股權(quán)市場最主要的融資工具是私募股票發(fā)行和私募可轉(zhuǎn)債發(fā)行，但私募股票發(fā)行因缺乏稅收優(yōu)惠政策、投資者門檻高而難以推廣；私募可轉(zhuǎn)債發(fā)行受制于發(fā)行主體須為股份公司的要求，而小微企業(yè)普遍是有限責(zé)任公司，也很難找到合適的發(fā)行主體。

    記者在采訪中注意到，各類中介機(jī)構(gòu)目前多以提供普惠類基礎(chǔ)服務(wù)為主，服務(wù)內(nèi)容相對單??；同時，中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)能力不足和水平有限等問題也日益突出。

    錢煒透露，“多數(shù)中小微企業(yè)對金融服務(wù)的需求局限于融資、股改等基礎(chǔ)服務(wù)，對其他服務(wù)能否給企業(yè)帶來價值提升缺乏更深刻的認(rèn)識；同時，中介機(jī)構(gòu)推出的適合區(qū)域性股權(quán)市場企業(yè)的金融產(chǎn)品相對單一；此外，目前運(yùn)營機(jī)構(gòu)對中小微企業(yè)深層次需求的了解和發(fā)掘還不足，在精準(zhǔn)對接資源能力方面還需進(jìn)一步加強(qiáng)。”

    此外，區(qū)域性股權(quán)市場的“區(qū)域?qū)傩?rdquo;，也令諸多市場參與者很難跨地域了解企業(yè)“成色”，部分運(yùn)營機(jī)構(gòu)更是因此只偏愛與本區(qū)域中介機(jī)構(gòu)合作。

    在羅志恒看來，運(yùn)營機(jī)構(gòu)不能跨省開展業(yè)務(wù)，直接減少其主動對接外地中介機(jī)構(gòu)的意愿；同時，從中小微企業(yè)這一需求主體在發(fā)展初期更愿意追求服務(wù)和成本的平衡（性價比）來看，也沒有動機(jī)尋求大型券商的高水平服務(wù)。

    內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心（以下簡稱“內(nèi)蒙古股交中心”）總經(jīng)理孫楓表示，針對區(qū)域性股權(quán)市場企業(yè)的特點(diǎn)開展試點(diǎn)合作過程中（如科技型企業(yè)融資等），全國性銀行在地區(qū)內(nèi)的分行和支行突破制度實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的難度較大，相比而言，本地銀行參與度更高一些。此外，區(qū)域性股權(quán)市場缺少分散銀行風(fēng)險的手段，如未來有方法和能力協(xié)助銀行分散一定貸款風(fēng)險（如風(fēng)險補(bǔ)償金等），預(yù)計銀行積極性會明顯提升。

    區(qū)域性股權(quán)市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)在鏈接企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的同時，也可承擔(dān)部分中介機(jī)構(gòu)職能，這導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)獨(dú)立性上可能會受到影響。

    羅志恒結(jié)合證券公司特征舉例說，根據(jù)相關(guān)要求，證券公司在區(qū)域性股權(quán)市場主要業(yè)務(wù)包括推薦企業(yè)掛牌、展示、承銷、推薦可轉(zhuǎn)債等。同時，證券公司還可代理開立區(qū)域性股權(quán)市場證券賬戶、利用自有資金或依法管理的資產(chǎn)管理等產(chǎn)品投資區(qū)域性股權(quán)市場的證券，這意味著證券公司可從事經(jīng)紀(jì)、做市業(yè)務(wù)。此外，證券公司還可參股、控股運(yùn)營機(jī)構(gòu)。可以說，區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展與證券公司等中介機(jī)構(gòu)密不可分，但同時，運(yùn)營機(jī)構(gòu)可依法合規(guī)為中小微企業(yè)提供改制輔導(dǎo)、管理培訓(xùn)、管理咨詢、財務(wù)顧問、投融資需求對接等服務(wù)，這意味著運(yùn)營機(jī)構(gòu)自身也可承擔(dān)部分中介機(jī)構(gòu)職能，亟須厘清其承擔(dān)的中介職能業(yè)務(wù)邊界，根據(jù)服務(wù)內(nèi)容和業(yè)務(wù)類別進(jìn)行必要的風(fēng)險隔離。

    業(yè)界建議機(jī)構(gòu)強(qiáng)化戰(zhàn)略思維

    擴(kuò)大機(jī)構(gòu)服務(wù)范圍漸行漸近

    隨著支持中小微企業(yè)成長的重任進(jìn)一步向區(qū)域性股權(quán)市場這一“塔基”傳導(dǎo)，充分挖掘和整合地方金融資源和政策資源，增強(qiáng)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的獲得感和黏性顯得尤其重要。

    就證券公司而言，中國證券業(yè)協(xié)會區(qū)域性股權(quán)市場專業(yè)委員會主任委員、天府股交總經(jīng)理劉肅毅分析稱，場外市場將是一片藍(lán)海，建議證券公司強(qiáng)化戰(zhàn)略思維，不以當(dāng)前單筆服務(wù)費(fèi)用少于場內(nèi)市場而放棄整片“海洋”。同時，在擬上市培育體系，從種子“選手”搜集到選拔篩選、培育孵化再到上市輔導(dǎo)和推薦，整條業(yè)務(wù)鏈均與券商投行業(yè)務(wù)緊密相關(guān)；而區(qū)域性股權(quán)市場中的債券類、股權(quán)類業(yè)務(wù)，也與券商投行、資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊深度協(xié)同。

    在羅志恒看來，因中小微企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險的可能性相對更大，導(dǎo)致證券公司對其服務(wù)動力不強(qiáng)。同時，在近些年對證券公司各類業(yè)務(wù)嚴(yán)格審慎監(jiān)管、強(qiáng)化責(zé)任追究的背景下，證券公司對參與區(qū)域性股權(quán)市場格外謹(jǐn)慎，擔(dān)心相關(guān)業(yè)務(wù)行為容易被認(rèn)定為不規(guī)范，甚至“踩紅線”。更深層次來看，證券公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)管理體制機(jī)制、相關(guān)監(jiān)管法規(guī)和制度安排等，與區(qū)域性股權(quán)市場的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)需求不匹配，仍需進(jìn)一步優(yōu)化完善。

    劉肅毅建議，投資機(jī)構(gòu)可以把好項(xiàng)目及投資機(jī)構(gòu)專業(yè)能力帶進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場，還能把市場作為投資公司的項(xiàng)目池及所投項(xiàng)目變現(xiàn)場所。當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”與金融領(lǐng)域“投資難”并存，解決融資難的根本出路在于解決投資難，而推進(jìn)投融資雙方直連直通正是區(qū)域性股權(quán)市場在做的事。

    羅志恒坦言，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)希望區(qū)域性股權(quán)市場在創(chuàng)投基金的“募投管退”過程中發(fā)揮積極作用，如實(shí)現(xiàn)LP份額的交易與質(zhì)押融資功能等。但目前相關(guān)功能還未充分發(fā)揮，仍需大力推廣S基金，促進(jìn)投資份額的轉(zhuǎn)讓，有效盤活資金。同時，建議運(yùn)營機(jī)構(gòu)在做好風(fēng)險隔離的前提下，依法成立一家控股的私募基金管理人，投資對象主要為區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)的企業(yè)，或者投資后規(guī)定時間內(nèi)進(jìn)入?yún)^(qū)域性股權(quán)市場。

    進(jìn)一步加強(qiáng)與私募股權(quán)基金的合作，也成為多數(shù)運(yùn)營機(jī)構(gòu)的共識。余春暉建議，從“募投管退”等核心環(huán)節(jié)著手，共同打造區(qū)域性股權(quán)市場與私募基金深度融合的生態(tài)體系，包括引導(dǎo)私募股權(quán)基金投后企業(yè)掛牌、共同開展投后掛牌企業(yè)賦能、引入或設(shè)立四板基金等，將市場打造成為私募股權(quán)基金投后企業(yè)的“聚集地”、擬投資企業(yè)的“蓄水池”。

    證監(jiān)會市場監(jiān)管二部主任王建平此前的表態(tài)或給市場吃下一顆“定心丸”。他表示，下一步，將大力培育專業(yè)化的私募股權(quán)二級市場機(jī)構(gòu)投資者。支持區(qū)域性股權(quán)市場加強(qiáng)與各類資管機(jī)構(gòu)的交流合作，鼓勵通過區(qū)域性股權(quán)市場提供份額轉(zhuǎn)讓綜合服務(wù)。同時，鼓勵私募股權(quán)二級市場引入優(yōu)質(zhì)中介機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大中介機(jī)構(gòu)服務(wù)范圍，搭建全流程服務(wù)體系。以國資份額轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)，逐步吸引市場化份額進(jìn)場。

    此外，有業(yè)內(nèi)人士表示，希望區(qū)域性股權(quán)市場聯(lián)合銀行等信貸機(jī)構(gòu)，圍繞企業(yè)需求，加大信貸支持力度，持續(xù)增強(qiáng)為企業(yè)對接信貸的能力；同時，建立并加強(qiáng)與融資擔(dān)保、融資租賃、征信公司等機(jī)構(gòu)的合作，探索投保（擔(dān)保）聯(lián)動、投租聯(lián)動等機(jī)制創(chuàng)新。

    部分運(yùn)營機(jī)構(gòu)還呼吁，通過政策引導(dǎo)讓更多中介機(jī)構(gòu)參與到區(qū)域性股權(quán)市場中。錢煒希望監(jiān)管部門加強(qiáng)引導(dǎo)，將區(qū)域性股權(quán)市場作為落實(shí)普惠服務(wù)的“主陣地”，并根據(jù)參與情況和服務(wù)效果給予中介機(jī)構(gòu)一定激勵。