詢價新規(guī)落地半年：“博入圍”報價機構(gòu)逐步離場 兩成項目定價突破“四值孰低”

    本報記者 昌校宇

    3月18日，注冊制下，詢價新規(guī)落地滿半年。

    中信建投證券投行委委員、股權(quán)資本市場部行政負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理陳友新對《證券日報》記者表示，總體來看，投資者報價集中度顯著降低、報價逐步回歸對行業(yè)及公司基本面的研究；承銷商合理定價能力逐步加強、發(fā)行市盈率更趨合理。

    有效報價區(qū)間寬度拉大

    估值定價中樞更加合理

    據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2022年3月17日，詢價新規(guī)實施以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板共有126個詢價類IPO項目完成申購。其中，科創(chuàng)板58家，募集資金總額達(dá)975.45億元；創(chuàng)業(yè)板68家，募集資金總額達(dá)618.06億元。前述126個項目的平均發(fā)行市盈率為56.35倍（剔除未盈利公司及市盈率大于200倍的極端值），較新規(guī)實施前1個月的18.66倍（剔除未盈利公司）明顯提升。陳友新認(rèn)為，“新規(guī)實施后，首發(fā)估值定價中樞更加合理。”

    詢價新規(guī)將高價剔除比例從“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%、不低于1%”。陳友新表示，實際操作中，126個項目IPO高價剔除比例均按不低于1%執(zhí)行，打開了投資者競價博弈空間，有效改善之前網(wǎng)下投資者“抱團壓價”博入圍等現(xiàn)象。同時，投資者報價集中度也顯著降低，網(wǎng)下投資者有效報價區(qū)間寬度的均值，由新規(guī)前1個月的1.18%提高至39.40%，部分項目的有效報價上限超出發(fā)行價1倍多。

    此外，新規(guī)實施后，注冊制下新股發(fā)行定價環(huán)節(jié)有所突破。陳友新透露，新規(guī)實施前，網(wǎng)下投資者由于受承銷規(guī)則中“10%高價剔除”及定價不超過“四值孰低”的要求，“合謀報價”現(xiàn)象較普遍。新規(guī)實施后，不同于以往以“博入圍”為單一投資目的，網(wǎng)下投資者更加看重對公司基本面的研究、市場可比公司估值水平等多種因素。串價、抱團等行為得到抑制，網(wǎng)下詢價的合規(guī)性、獨立性、專業(yè)性得以強化。以新規(guī)后2022年2月24日發(fā)行的華秦科技為例，接近43.77%投資者的報價集中在176.84元/股至190.00元/股之間，報價呈現(xiàn)分散趨勢。

    陳友新進(jìn)一步分析稱，高價剔除比例的降低，有效緩解了網(wǎng)下投資者雖然充分認(rèn)可公司價值，但難以給出較高報價的尷尬處境，促使網(wǎng)下投資者報價中樞逐步上移。此外，發(fā)行定價可以突破“四值孰低”，新股定價有較大選擇空間，進(jìn)一步加大了買賣雙方的激勵和約束，市場價值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能凸顯。數(shù)據(jù)顯示，新規(guī)實施后，已發(fā)行的126個項目中26個項目突破了“四值孰低”，其中安旭生物最高突破“四值孰低”達(dá)14.21%。

    廣發(fā)證券表示，新規(guī)落地半年來，效果明顯，新股投資邏輯逐漸從“博入圍”轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)的投資價值，詢價價值發(fā)現(xiàn)功能凸顯；定價機制有效性顯著提升，新股發(fā)行定價市場化水平切實提高。

    新股上市后漲跌互現(xiàn)

    報價機構(gòu)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

    從市場表現(xiàn)來看，新股上市后不再是單邊暴漲，而是出現(xiàn)了正常的漲跌互現(xiàn)情形。

    據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，新規(guī)前1個月，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO項目上市首日、5日、10日的平均收益率分別為201.42%、179.88%、159.35%和284.08%、250.07%、230.96%；新規(guī)實施后截至2022年3月17日，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO項目上市首日、5日、10日的平均收益率分別下降為32.00%、30.22%、30.52%和76.22%、64.04%、65.25%，降幅較明顯。陳友新認(rèn)為，“新規(guī)實施后，新股上市后漲幅明顯低于實施前，由此可見，定價更為趨向合理。”

    此外，據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，新規(guī)實施以來至2022年1月底，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板共有94個詢價類IPO完成發(fā)行上市，其中22只新股上市首日出現(xiàn)破發(fā)。相比之下，今年2月份，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的9只新股中，僅1只破發(fā)，破發(fā)率驟降，新股上市后的表現(xiàn)“堅挺”。截至3月17日，3月份以來完成上市的11只新股中，4只出現(xiàn)破發(fā)。陳友新認(rèn)為，“主要是受到3月份A股市場寬幅波動影響，其中3只在3月14日至3月15日大盤大幅下探期間完成上市。”

    廣發(fā)證券表示，新規(guī)實施初期曾階段性出現(xiàn)新股破發(fā)現(xiàn)象，而后隨著新股報價、定價逐步回歸市場價值后，新股破發(fā)數(shù)量明顯減少，新股投資由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿蓛r值的判斷。

    陳友新表示，“整體來看，剔除市場寬幅波動影響外，隨著新規(guī)推行，注冊制下IPO破發(fā)現(xiàn)象大有好轉(zhuǎn)。”

    “投資者研究及估值能力的重要性愈發(fā)凸顯。”陳友新進(jìn)一步解釋，新規(guī)下，一味“博入圍”的打新策略已不再奏效，倒逼機構(gòu)投資者重視新股基本面研究，提升自身研究及估值能力。同時，在部分新股出現(xiàn)破發(fā)、打新預(yù)期收益下滑背景下，研究定價能力較為欠缺、一味報高價“博入圍”的報價機構(gòu)開始逐步離場，新規(guī)實施后參與詢價的配售對象數(shù)量平均下降7%。報價機構(gòu)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，有利于新股定價。

    廣發(fā)證券則認(rèn)為，新規(guī)實施后，留存的活躍參與者中，專業(yè)能力突出的機構(gòu)占比攀升。

    陳友新同時表示，承銷商合理定價能力正逐步加強。承銷商在投價報告撰寫、發(fā)行定價等環(huán)節(jié)更加客觀、審慎、專業(yè)，更好起到“資本市場看門人”作用；同時，新股破發(fā)帶來的跟投風(fēng)險也進(jìn)一步促進(jìn)承銷商發(fā)揮合理定價作用。

    “市場自我平衡能力正在提升。”陳友新進(jìn)一步解釋，新股上市首日破發(fā)案例驟減顯示市場已形成良好的自我調(diào)節(jié)機制，市場買賣雙方進(jìn)一步博弈，重新形成了一二級市場間的平衡。

    全面注冊制條件逐步具備

    券商保薦承銷業(yè)務(wù)并重

    今年的政府工作報告將“全面實行股票發(fā)行注冊制，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展”列為2022年工作任務(wù)之一；同時，證監(jiān)會召開2022年系統(tǒng)工作會議時表示，全面實行股票發(fā)行注冊制條件逐步具備。

    “推行全面注冊制，將給資本市場帶來三方面變化。”陳友新認(rèn)為，有利于機構(gòu)投資者加強新股估值定價工作，完善合規(guī)風(fēng)控制度，審慎合理報價；有利于券商進(jìn)一步強化承銷職能，做好價值傳遞、利益平衡、綜合服務(wù)等工作；有利于IPO項目合理定價，提升融資效率，提高金融對實體經(jīng)濟的支持力度。

    廣發(fā)證券表示，推行全面注冊制，未來資本市場將加速納新，社會資本將選擇和判斷更具有投資價值的企業(yè)。因此，券商投行業(yè)務(wù)工作重心將由保薦業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｋ]承銷業(yè)務(wù)并重。

    對于未來券商如何強化投行承攬與銷售定價能力建設(shè)，陳友新則提出四方面建議：提升信息披露質(zhì)量，做好“把關(guān)人”職責(zé)；提高研究估值能力，以高質(zhì)量定價實現(xiàn)價值傳遞；加強市場銷售能力，積極拓展機構(gòu)客戶資源；強化從業(yè)人員專業(yè)水平，建設(shè)多元化人才梯隊。