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貨幣政策操作重心位移 流動性步入次寬松時期

2020-07-02 06:19  來源:中國證券報

    經(jīng)濟復蘇向好態(tài)勢不斷鞏固,為4月以來貨幣寬松狀態(tài)的收斂提供了基本面解釋,加之防風險的需要,宏觀政策在保增長與防風險之間呈現(xiàn)再平衡。分析人士認為,資金面最寬松階段已過,但下半年總體維持寬松的問題不大,貨幣市場利率中樞繼續(xù)上移空間有限。7月流動性擾動因素多,預計中下旬將迎來央行密集對沖。

    資金面明顯好轉(zhuǎn)

    如同過去一樣,跨過季末,市場資金面很快恢復寬松。7月1日,資金面明顯好轉(zhuǎn),除極個別期限,貨幣市場利率紛紛回落,銀行間市場代表性的7天期回購利率(DR007)從前一天的2.3%掉到2%附近,不及7天期央行逆回購利率(2.2%)。然而,資金面幾乎不可能回到類似2月至4月的狀態(tài)。

    2月至4月稱得上是近十年來資金面非常寬松的一段時期。貨幣市場利率中樞降至十年最低,DR007和1天期回購利率(DR001)分別于3月底、4月底創(chuàng)出紀錄新低,前者一度比作為政策利率的央行逆回購利率低近130個基點,形成“倒掛”。出現(xiàn)這一情況的原因是,新冠肺炎疫情突發(fā)并在全球蔓延,國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大,貨幣政策勇于擔當,及時投放流動性并引導利率下行。

    一季度貨幣政策“組合拳”式操作密集落地,為疫情防控和復工復產(chǎn)創(chuàng)造積極的金融環(huán)境。不過,個別金融領域杠桿操作和空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象有重新冒頭跡象。4月,貨幣政策操作開始出現(xiàn)微妙變化,央行連續(xù)停做逆回購、縮量續(xù)做到期中期借貸便利(MLF),中斷操作利率下調(diào)。流動性管理的上限得到了明確。類似2月至4月資金面非常寬松的局面可能已一去不復返。

    不會大幅收緊

    流動性“水位”下降,意味著價格重估和波動性上升。過去兩個月,貨幣市場利率中樞重新抬高,DR007的月平均值從4月的1.46%升至6月的1.98%。6月,市場資金面出現(xiàn)上半年少見的間歇性緊張情況。那么,下半年流動性會不會持續(xù)收緊,并出現(xiàn)大幅波動呢?

    從疫情防控和經(jīng)濟形勢的階段性變化看,政策的力度、重點和節(jié)奏還沒有出現(xiàn)方向性調(diào)整。央行于6月底開展大規(guī)模流動性操作及調(diào)整部分結構性政策工具利率印證了這一點。6月18日至28日,央行連續(xù)通過公開市場操作投放流動性,累計投放9000億元。季末投放流動性本屬標準操作,但在政策預期重構期,央行此舉的一大意義在于給出流動性管理下限——通過適時重啟并連續(xù)開展操作,表明了避免流動性過度收緊的態(tài)度,體現(xiàn)了對維護流動性合理充裕的堅守。

    分析人士指出,當前貨幣政策維持穩(wěn)健取向,流動性調(diào)控繼續(xù)定位于“保持流動性合理充裕”。怎樣的流動性是合理充裕的,要視不同的經(jīng)濟金融形勢而定,但對應著一個管理區(qū)間和兩條管理邊界。在這一系列操作之后,央行流動性管理的邊界愈發(fā)清晰———既不搞“大水漫灌”,也要避免“錢荒”。

    市場人士強調(diào),前期舉措“適時退出”并不意味著“急踩剎車”收緊貨幣,目的是為了“退空轉(zhuǎn)”,更好服務實體經(jīng)濟。若從這個角度考慮,下半年資金面可能不如上半年寬松,但呈現(xiàn)總體寬松格局的問題不大。

    7月擾動多對沖可期待

    就7月貨幣市場而言,仍存在一些不可忽視的擾動因素,央行開展適量對沖操作是值得期待的,貨幣市場利率在6月基礎上繼續(xù)向上空間可能不大。

    目前,7月流動性擾動因素有如下幾項:

    一是央行流動性工具到期量大。截至7月1日的數(shù)據(jù)顯示,7月共有6500億元央行逆回購和6977億元MLF到期。其中,央行逆回購到期集中在上旬,MLF到期集中在中下旬。

    二是繳稅規(guī)模大。7月是傳統(tǒng)稅收大月,雖受經(jīng)濟增長放緩及減稅降費影響,稅收因素對流動性影響有所減弱,但繳稅高峰時期的影響依然不可忽視。

    三是政府債券發(fā)行規(guī)模大。按計劃,7月要完成特別國債發(fā)行,規(guī)模約7100億元。一般國債和地方債仍會維持適度規(guī)模,政府債券發(fā)行總額不會很低。債券發(fā)行繳款也會在一定時期內(nèi)增加財政庫款,抽走流動性。

    四是海外上市企業(yè)分紅量大。每年6月和7月都是海外上市中資企業(yè)派息高峰時段,購匯需求上升,對人民幣流動性存在一定不利影響。

    因過去幾個月央行減少流動性投放,而存款派生不斷造成準備金凍結,銀行體系流動性總量已有所下降。在“水位”下降后,若出現(xiàn)大的“抽水”現(xiàn)象,維持流動性合理充裕就需要央行適時“補水”。

    分析人士認為,7月中下旬央行或適時通過逆回購等多種工具保障流動性供應,降準可能性亦不能排除。貨幣市場有望保持總體平穩(wěn)寬松局面。

    經(jīng)過5月和6月的調(diào)整,目前DR007與7天期央行逆回購利率的利差已收窄至合理水平,可認為貨幣市場利率已接近政策合意水平。下半年,貨幣市場利率中樞可能圍繞著央行逆回購政策上下小幅波動,進一步上移空間已不大。

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