七位專家建言：新證券法下資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新路徑探索

    華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長(zhǎng)賈康：法治化建設(shè)推動(dòng)直接金融比例提升

    本報(bào)見(jiàn)習(xí)記者 郭冀川

    “證券法的修訂對(duì)于中國(guó)現(xiàn)代資本市場(chǎng)體系建設(shè)所起的作用，一個(gè)重要體現(xiàn)是在直接金融領(lǐng)域，通過(guò)提高法治化水平，將推進(jìn)我國(guó)直接金融的制度建設(shè)。”華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長(zhǎng)賈康說(shuō)。

    在4月28日下午召開(kāi)的由證券日?qǐng)?bào)社主辦的“新證券法背景下的資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新線上研討會(huì)”上，賈康表示，要想使金融體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融供給的多樣化勢(shì)在必行，它包括整個(gè)金融系統(tǒng)中金融機(jī)構(gòu)的多樣化、金融產(chǎn)品的多樣化、金融形態(tài)的多樣化，對(duì)應(yīng)的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活和社會(huì)生活全譜系的融資需要，不僅要服務(wù)頭部的大型企業(yè)，也要更多面向中小微企業(yè)。

    在這個(gè)全譜系的金融供給體系內(nèi)，賈康表示，與證券業(yè)直接關(guān)聯(lián)的是直接金融，他說(shuō)：“美國(guó)的直接金融占整個(gè)金融體系近80%，中國(guó)正好反過(guò)來(lái)，間接金融約占80%。需要借鑒這種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)提高我國(guó)直接金融的比重，使證券業(yè)得到更好的發(fā)展，使股權(quán)融資、債權(quán)融資更多地在整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮應(yīng)有的作用。”

    賈康認(rèn)為，證券法修訂以后，可以更好地服務(wù)于直接金融，進(jìn)一步在法治化框架下推進(jìn)我國(guó)金融的升級(jí)發(fā)展，這也是深化改革促進(jìn)升級(jí)發(fā)展的主要方向。因?yàn)橹苯咏鹑谠谥С制髽I(yè)家才能發(fā)揮、市場(chǎng)人士創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、融資機(jī)制更好地跟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)接方面，具有間接金融無(wú)法比擬的一些相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

    首先，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，越來(lái)越看重企業(yè)家才能和作用的發(fā)揮，企業(yè)家才能是一種最稀缺的資源。在間接金融為主的體系里，企業(yè)家要耗費(fèi)大量時(shí)間與精力，處理爭(zhēng)取銀行、金融機(jī)構(gòu)貸款的事務(wù)，維系各種關(guān)系。而直接金融就不受這種制約，可以直接到市場(chǎng)上去接受選擇。賈康表示，支持企業(yè)家創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的活動(dòng)方面，直接金融也比間接金融更寬容。

    其次，在證券市場(chǎng)的資源配置中，對(duì)于企業(yè)家和企業(yè)管理人員，可以用期權(quán)的方式形成長(zhǎng)期激勵(lì)，使他們更多考慮企業(yè)的創(chuàng)新怎么能經(jīng)受時(shí)間的考驗(yàn)。在“激勵(lì)相容”的匹配下，既有對(duì)他們的充分激勵(lì)，又使這種激勵(lì)可以長(zhǎng)期化，還可以與市場(chǎng)檢驗(yàn)的中長(zhǎng)期績(jī)效考核結(jié)合在一起。

    最后，金融深化過(guò)程中，股權(quán)和債權(quán)這種直接融資之間可以結(jié)合和轉(zhuǎn)換，表現(xiàn)于債轉(zhuǎn)股、資本證券化等機(jī)制，這也是金融體制多樣化和升級(jí)發(fā)展的應(yīng)有之義。而在間金融體系里缺乏這種轉(zhuǎn)化的彈性選擇空間。

    “必須更多地依靠直接融資體系，才能促使這種精細(xì)化和包容性的機(jī)制成長(zhǎng)起來(lái)，從而有彈性、有更豐富選擇性地使資源配置，適應(yīng)全球競(jìng)爭(zhēng)局面之下的金融升級(jí)要求。”賈康說(shuō)。

    以政府和社會(huì)資本合作（PPP）為例，它當(dāng)下的問(wèn)題集中體現(xiàn)在直接融資不夠，很多人指責(zé)PPP項(xiàng)目在實(shí)際運(yùn)行中發(fā)生“明股實(shí)債”的違規(guī)現(xiàn)象。賈康認(rèn)為，PPP的SPV（特殊目的公司，PPP開(kāi)發(fā)主體）是股權(quán)制的法人企業(yè)，主體多是社會(huì)資本、企業(yè)方面的股權(quán)，讓他們?nèi)プ鲆粋€(gè)二十到五十年的PPP項(xiàng)目，就需要有合法的、有效的股權(quán)退出通道，因?yàn)槿狈@個(gè)通道，才發(fā)生各種違規(guī)行為。

    如果有一種陽(yáng)光化的類固收金融產(chǎn)品，通過(guò)直接融資交易平臺(tái)，陽(yáng)光化地去對(duì)接PPP股權(quán)交易、資產(chǎn)證券化等退出機(jī)制，賈康認(rèn)為，這種制度建設(shè)將有利于把一些違規(guī)行為化解掉。

    “當(dāng)然，直接融資的一系列長(zhǎng)處值得肯定，除了在機(jī)制上更多發(fā)揮其正面效應(yīng)，也應(yīng)該看到直接融資的預(yù)算約束顯然更硬，投資風(fēng)險(xiǎn)要投資人自己承擔(dān)，也需要進(jìn)一步做好投資者保護(hù)與投資者教育，這在此次證券法修訂后有了更清晰的體現(xiàn)。”賈康說(shuō)。

    賈康表示，直接金融的發(fā)展，既要積極穩(wěn)妥，又要總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，注意做好投資者教育。而政府將從監(jiān)管的角度，打擊欺詐、違規(guī)、逃責(zé)等行為，可以最大限度保護(hù)投資者利益，因此法制建設(shè)與直接金融的良性發(fā)展可謂息息相關(guān)。